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M2超百万亿:资产泡沫下更应关注财富分配

     2013-03-20 09:09      来源:南方周末

M2超百万亿无需过多担忧,但支撑M2巨大存量的背后是资产泡沫。

这不仅是中国经济潜在的最大风险,更导致了社会不公和财富及收入差距的扩大。

应加快改革,从多个渠道为M2消肿。

2013年2月末的M2余额达到99.86万亿元,同比增长15.2%,那么,3月份M2超百万亿应该没有悬念。这便引起全社会的广泛关注,尤其是对于未来通胀水平是否会恶化的关注。但如果仔细分析中国M2的成因和构成,则不必过多担忧通胀,而是应该关注资产泡沫与贫富差距问题。

M2超百万亿不必太担忧

M2
广义货币供应量,即狭义货币供应量+企事业单位定期存款+居民储蓄存款,反映社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。

在评价M2之前,首先要了解巨大的货币规模究竟是如何创造出来的。货币理论告诉我们,货币是银行创造出来的,首先是中央银行创造基础货币;基础货币可以来自商业银行上缴的准备金、流通中的现金,也可以来自央行购买政府债券、外汇等。央行通过再贷款、再贴现和调整法定准备金率等货币工具,对基础货币进行调控。其次是商业银行创造存款货币;比如,当央行的存款准备金率为20%(R)时,当企业A把10万元(D)钱存入银行,银行必须把2万元存入央行,8万元可以贷款给企业B,企业B向企业C支付货款8万,企业C又把这8万存入银行,银行到央行存入1.6万元,又可以将6.4万元放贷……如此循环往复,理论上,银行共创造D/R即50万元货币,因此,货币创造乘数就是存款准备金率的倒数,存款准备金率越高,货币创造乘数就越小。

因此,货币供给实际上是两个环节构成,一是中央银行的货币供给,二是商业银行的存款货币创造。这是银行的经营模式和机制所决定的。但是,用这套模式来解释中国货币供应量如此之大,显然很难令人信服。实际上,中国的货币创造更多是政府、企业、个人和银行之间相互支持的结果。

中国的M2增速的确非常快,2011年3月才75万亿,两年之后,就要超过100万亿了。大家都把中国的M2与美国做比较,但美国的金融市场以直接融资为主,与间接融资之比大约是8∶2,以前更高。而M2的构成是现金加定活期存款,故M2显然不适用于金融市场高度发达的美国。而中国的M2水平与同以银行为金融业主体的日本和德国比,则更有意义些。如日本2013年2月份的M2余额为8.58万亿美元,与美国差不多,但经济规模则远小于美国。

此外,我们发现,中国央行通过法定准备金率和央票锁定部分外汇占款。2012年底,商业银行存放央行的准备金达19万亿元,其中绝大部分是法定准备金,如果剔除法定准备金,调整后的货币存量(M2)下降17%,与GDP比值约为155%,明显低于日本和德国。2011年,日德两国M2/GDP比值分别为240%和181%。从上述案例中,我们不难发现央行把存准率维持在20%的高位,是有其苦衷的。

但M2规模的膨胀,与CPI之间并不存在必然的因果关系,因为M2的余额已经是过去酿成的结果了,即便是M2的增速较快,也不一定直接体现为CPI的快速上升。如过去十多年中,M2增速年均在18%左右,但CPI则不高。M2增速较快,可以是外汇占款快速增长的结果,又可以是土地资本化带来的结果。从过去十多年来房价的年均增速看,基本与M2的增速是差不多快。而且,从最近三年看,M2已经从高处回落,央行也把2013年的M2增速目标下调至13%,故对M2超百万亿的过度担忧似乎无必要。

M2持续高增长背后的体制因素与代价

支持中国货币供给大幅增加有多个因素,这些因素大多是由独特的体制决定的,大致可以列举如下。

第一,中国长期维持的高储蓄率,使M2规模扩大得以保障。首先,出于对养老保障缺失的担忧,居民储蓄率长期维持较高水平;其次,由于央行长期实行负利率政策,劳动力长期供大于求导致的薪酬低廉等“要素红利”,使得企业盈利在GDP中的比重持续上升,在高盈利的支撑下,企业储蓄率也呈现上升态势。再者,高税收使得政府的财政收入增速远高于GDP的增速,导致近年来我国政府储蓄率不断提升,但政府财政支出又偏重于投资,消费性支出占财政支出的比重不断下降,由2002年的85%下降至2008年的65%,从而也对M2增长作出了贡献。

第二,中国大中型银行的政府背景和垄断地位,使得银行得以做强做大。如1999年在政府支持下成立四大资产管理公司,使得银行实现了不良资产的剥离,走出濒临破产的困境;同时,银行上市筹资和不断再融资,使其资本金能够支撑不断扩大的信贷规模,如过去10年中,国内银行在境内外市场上通过IPO和再融资筹资累计超过1.2万亿元,使得银行资本扩张能力进一步提升。此外,由于银行的垄断性,使得存款利率偏低且有限上浮,而存贷款利差偏大且贷款利率可以上浮,银行稳赚不赔。

第三,金融体制改革缓慢。中国曾长期实行外汇的结售汇制度,货币与资本管制较紧,使得民间海外投资渠道狭窄,外汇总是进来的多,出去的少,外汇储备至2011年一季度末已超过3万亿美元,导致被动创造货币。

然而,货币膨胀的代价也非常巨大,比如,M2规模的不断扩张,不仅是导致过去资产泡沫(尤其是房地产)的主要推力,也是目前通胀的一大因素。长期负利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降,贫富差距拉大,庞大的中低收入储户群体成为现行货币体系下的利益损失者,从而使得最终消费对GDP的贡献下降,中国经济的结构性问题日趋严峻。

同样,外汇储备的增加,使得央行不得不被动且巨量去购买美国等发达国家的国债,不仅得承担别国货币贬值的损失,而且相当于向美国等发达国家提供低息长期贷款。最后,由于外汇储备过高,使得我们在人民币升值问题上踌躇再三,给热钱流入以可乘之机;而热钱的不断流入,又使得央行不得不继续扩大外汇占款规模,释放基础货币。若这一现状长期持续,会导致货币过量创造的恶性循环。2月份外汇占款再度大幅攀升,导致M2又回升15%以上。

应对M2膨胀:大力推进金融与财税改革

目前,通过超高的存款准备金率和发行央票来回收流动性,只是一种权宜之计,不应长期执行下去。M2余额在未来7年即便按照每年10%的增速,则到2020年就会超过200万亿。经过多年的投资高速增长,中国的房地产和基础设施已经变得不再短缺,在一些地方甚至面临过剩。在这两个领域密集投资,显然缺乏效率,加上影子融资成本更高,经济一有风吹草动,它就可能成为系统性风险的源头。为此,应该通过多个渠道为M2“消肿”。

在金融领域的改革方面,可以考虑以下几个改革措施:一是加快人民币国际化的步伐,进一步放松资本账户的管制,如放松民间资本投资海外的额度和项目限制等。这就可以减少外汇储备和外汇占款余额过高的压力。二是加强对银行表外业务的监管,使其规范运作;近年来,因影子银行融资规模的扩大,其在新增M2中的比重也出现了上升。三是进一步推进利率市场化,放松直接融资的管制,增加债权融资和股权融资规模,相应会减少储蓄规模。

在财税领域的改革方面,主要应围绕房地产的去泡沫与收入分配来展开。这些年来,由于土地和房产大幅增值,使得地方政府和企业的负债能力大幅增加,对新增M2的贡献超过70%,房地产泡沫不仅带来金融风险,还导致社会财富差距的急剧扩大。如中国的人均GDP水平还在全球100名之后,但富豪数量已经超过美国。

对房地产的调控政策已经实施了10年,但收效甚微的原因,除了中国处在城市化的快速增长阶段,需求强劲的内在因素外,在抑制需求方面力度仍不够大,如房产税迟迟没有推出,这就意味着,随房地产价格的上升,多套房持有者的财富增长非常惊人,但持有成本却很低。因此,财税政策的着眼点应该放在如何对富人有效征税方面,从原先注重于增量征税,转变为存量征税上去。

综上所述,M2超百万亿无需过多担忧,但支撑M2巨大存量的背后是资产泡沫,尤其是房地产泡沫,这不仅是中国经济潜在的最大风险,而且也导致了社会不公和财富及收入差距的扩大,这又导致了社会稳定的风险。因此,金融改革和财税改革必须快速跟进,改革宜早不宜迟,必须要出台打破现有利益格局的存量改革措施。

(作者为海通证券首席经济学家)

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